918搏天堂官方注册页面我国存量资产盘活策略与实践研究|鬼泽夫妇ep11|

　　与过去的土地财政和地产开发模式相比ღ◈ღღღ，新形势下的存量资产盘活更加注重资产运营与造血能力的提升ღ◈ღღღ，以及资产流动性的提升ღ◈ღღღ。不同的资本工具在融资属性ღ◈ღღღ、流动性918搏天堂官方注册页面中国证券ღ◈ღღღ，ღ◈ღღღ、交易结构等方面各有特点ღ◈ღღღ，因此需要根据资产的特点来选择适合的盘活方式ღ◈ღღღ。

　　与过去的土地财政和地产开发模式相比ღ◈ღღღ，新形势下的存量资产盘活更加注重资产运营与造血能力的提升ღ◈ღღღ，以及资产流动性的提升ღ◈ღღღ。对于基础设施等不动产资产而言ღ◈ღღღ，传统的盘活方式如特许经营权ღ◈ღღღ、委托运营ღ◈ღღღ、产权交易等ღ◈ღღღ，虽然能够实现存量资产运营效益的提升ღ◈ღღღ，但在融资端仍然存在资产流动性偏弱ღ◈ღღღ、融资渠道单一的问题ღ◈ღღღ。我们认为ღ◈ღღღ，要在融资端依靠公募REITsღ◈ღღღ、私募股权基金ღ◈ღღღ、资产证券化等创新型资本市场工具ღ◈ღღღ，将存量资产打包成标准化金融产品ღ◈ღღღ，以实现提升资产流动性ღ◈ღღღ、稳定资产价格ღ◈ღღღ、化解债务风险的目的ღ◈ღღღ。不同资本工具在盘活存量资产中发挥不同的作用ღ◈ღღღ，公募REITs是成熟资产的主要退出渠道ღ◈ღღღ，私募股权基金是培育期资产的重要盘活工具ღ◈ღღღ，资产证券化是收益稳定资产的债务性融资工具ღ◈ღღღ，需要根据资产的特点来选择适合的盘活方式ღ◈ღღღ。

　　我国公募REITs市场起步于2021年ღ◈ღღღ，目前处于发展初期ღ◈ღღღ。2003年ღ◈ღღღ，国内首次提出了REITs的概念ღ◈ღღღ，但此后多年ღ◈ღღღ，由于监管ღ◈ღღღ、税收和市场环境的限制ღ◈ღღღ，REITs的发展进程较为缓慢鬼泽夫妇ep11ღ◈ღღღ。2020年ღ◈ღღღ，证监会与发改委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》ღ◈ღღღ，公募REITs试点项目启动ღ◈ღღღ，2021年6月第一批公募REITs项目成功发行ღ◈ღღღ，标志着公募REITs市场正式起航ღ◈ღღღ。此后监管部门逐步完善公募REITs的法规体系和市场规则ღ◈ღღღ，推出了扩募机制ღ◈ღღღ，同时持续将新资产类型纳入试点范围ღ◈ღღღ，推动公募REITs市场稳步发展ღ◈ღღღ。截至2024年末ღ◈ღღღ，公募REITs发行上市数量为59只ღ◈ღღღ，发行规模1508亿元ღ◈ღღღ，整体上看仍处于发展初期ღ◈ღღღ。

　　我国公募REITs采用“ABS+公募基金”的形式ღ◈ღღღ，典型的交易结构是资产支持证券收购底层资产项目公司的股权ღ◈ღღღ，由基金管理人公开募集资金投资于资产支持证券ღ◈ღღღ，投资人通过持有公募基金间接投资于底层资产ღ◈ღღღ。在实际操作中ღ◈ღღღ，为了降低税负ღ◈ღღღ，资产支持证券在收购底层资产时通常按照2:1比例搭建“债+股”交易结构ღ◈ღღღ。由于底层资产的经营期限较长ღ◈ღღღ，公募REITs采用封闭式基金的形式ღ◈ღღღ，根据底层资产经营期限的不同鬼泽夫妇ep11ღ◈ღღღ，封闭期通常在10〜70年之间ღ◈ღღღ。

　　公募REITs具有明确的股性特征ღ◈ღღღ。投资者通过投资于公募REITs基金间接持有底层资产100%股权ღ◈ღღღ，原始权益人将资产出售给公募REITs基金获取权益性资金ღ◈ღღღ。同时ღ◈ღღღ，公募REITs的底层资产为运营成熟的基础设施资产ღ◈ღღღ，具有现金流稳定的特点ღ◈ღღღ，强制分红的要求可以让投资者获得稳定的分红回报ღ◈ღღღ，降低了投资风险ღ◈ღღღ，对投资者而言具有一定的债性特点ღ◈ღღღ。因此在海外REITs被称为股ღ◈ღღღ、债之外的第三类资产ღ◈ღღღ。从海外REITs市场长期回报率来看ღ◈ღღღ，REITs能够提供良好的投资回报率ღ◈ღღღ，并且与股票ღ◈ღღღ、债券等其他大类资产之间的相关性较低ღ◈ღღღ，能够起到分散风险的作用ღ◈ღღღ，具备较好的投资价值ღ◈ღღღ。以美国权益型REITs指数为例ღ◈ღღღ，过去10年平均年化总回报率为6.17%ღ◈ღღღ，与标普500指数的相关系数为0.611ღ◈ღღღ，与美国企业债指数的相关系数为0.242ღ◈ღღღ，与美国MBS指数的相关系数仅为0.181鬼泽夫妇ep11ღ◈ღღღ，表明REITs具有不同于股票ღ◈ღღღ、债券的风险收益特征（见表1）ღ◈ღღღ。自我国公募REITs市场运行以来ღ◈ღღღ，REITs指数回报与其他类别资产也呈现出低相关性特征ღ◈ღღღ，中证REITs指数总回报率与上证指数的相关系数仅0.29ღ◈ღღღ，与中债信用债总财富指数的相关系数仅为0.06ღ◈ღღღ。

　　公募REITs的定价体系以现金流为基础ღ◈ღღღ，将未来现金流按照市场要求的收益率进行折现ღ◈ღღღ。海外通用的REITs估值方式包括NAV估值法ღ◈ღღღ、FFO倍数法ღ◈ღღღ。NAV估值法在计算底层资产价值时又分为资本化率法和现金流折现法ღ◈ღღღ，资本化率法是将REITs底层资产的运营净收入（NOI）按照特定的资本化率计算资产价值ღ◈ღღღ，资本化率参考一级市场实际交易价格ღ◈ღღღ，这种方法适合具有一级市场且现金流稳定的不动产ღ◈ღღღ。现金流折现法是通过预测REITs底层资产未来的现金流ღ◈ღღღ，并将现金流折现来计算资产价值ღ◈ღღღ。无论是哪种方式ღ◈ღღღ，REITs估值均是基于底层资产未来的现金流ღ◈ღღღ，按照一定的方式进行折现ღ◈ღღღ。在基于现金流的定价体系下ღ◈ღღღ，市场要求的资产收益率与无风险利率之间形成一定的利差ღ◈ღღღ，这种基于利差的定价体系为资产价格提供了定价中枢基金管理ღ◈ღღღ，ღ◈ღღღ，使得资产价格锚定于市场基准利率918搏天堂官方注册页面ღ◈ღღღ，更加有利于资产价格的稳定ღ◈ღღღ，也有利于宏观政策调控ღ◈ღღღ。从目前公募REITs发行和运营的情况来看ღ◈ღღღ，国内投资者对公募REITs的定价普遍采用了收益率法ღ◈ღღღ，即对底层资产的未来现金流按照要求的折现率进行折现ღ◈ღღღ，部分产权类项目采用资本化率鬼泽夫妇ep11ღ◈ღღღ。在2021年公募REITs起航以来ღ◈ღღღ，二级市场价格波动较大ღ◈ღღღ，但始终围绕资产价格进行交易ღ◈ღღღ，相较于一级市场定价ღ◈ღღღ，二级市场流动性更好ღ◈ღღღ，定价频繁ღ◈ღღღ，能够更及时地进行价值或风险发现ღ◈ღღღ。

　　私募股权基金对所投资资产的运营状态没有明确的要求ღ◈ღღღ，可以投资于绿地项目ღ◈ღღღ、建设期或培育期项目ღ◈ღღღ，也可以投资于成熟期的项目ღ◈ღღღ，因此投资策略相比公募REITs更加灵活ღ◈ღღღ。采用私募股权基金形式进行基础设施或不动产投资在我国已有多年的实践ღ◈ღღღ，已有不少城市更新或旧城改造项目采用“基金”形式进行ღ◈ღღღ。融资性质方面ღ◈ღღღ，私募股权基金可以直接投资于实物资产的股权ღ◈ღღღ，也可以通过交易结构和条款安排实现“夹层融资”（性质介于股权和债权之间的融资）或“明股实债”融资博天堂918官网ღ◈ღღღ！ღ◈ღღღ。从实际情况看918搏天堂官方注册页面ღ◈ღღღ，受到投资者偏好和市场环境的影响ღ◈ღღღ，目前存续的私募股权房地产和基础设施基金大多是带有“夹层融资”或“明股实债”的性质ღ◈ღღღ，更多是偏债务性质的融资ღ◈ღღღ。

　　由于大部分基础设施资产缺少一级市场ღ◈ღღღ，难以进行转让ღ◈ღღღ，退出渠道只能依靠融资人或关联方进行回购ღ◈ღღღ。公募REITs的设立为基础设施资产提供了新的退出渠道ღ◈ღღღ，为私募股权基金在存量资产盘活中的应用开拓了新前景ღ◈ღღღ。通过“私募股权基金+公募REITs”的形式ღ◈ღღღ，真正实现基础设施建设投融资模式的创新ღ◈ღღღ。例如以前文提到的住房租赁为例ღ◈ღღღ，在前端地方政府与资产建设运营方共同发起设立私募股权基金ღ◈ღღღ，收购土地进行项目建设运营ღ◈ღღღ，待项目运营成熟达到公募REITs发行标准后ღ◈ღღღ，将项目出售给公募REITs基金实现后端收益ღ◈ღღღ。这种模式避免了前端地方政府因让渡土地出让收益而出现的供给动力不足问题ღ◈ღღღ，也可以使得地方政府在选择资产运营方时有更加灵活的选择ღ◈ღღღ。私募股权基金也可以投资于闲置或效益不佳的存量资产ღ◈ღღღ，进行资产改造和提升ღ◈ღღღ，最终通过公募REITs退出ღ◈ღღღ。

　　根据监管和市场的不同ღ◈ღღღ，我国资产证券化市场可以分为信贷资产支持证券（CLO）ღ◈ღღღ、企业资产支持证券（ABS）和资产支持票据（ABN）鬼泽夫妇ep11ღ◈ღღღ。信贷资产支持证券是通过打包银行或其他金融机构的贷款资产形成ღ◈ღღღ，如公司贷款ღ◈ღღღ、个人住房贷款ღ◈ღღღ、汽车贷款ღ◈ღღღ、信用卡债务等ღ◈ღღღ。企业资产支持证券和资产支持票据主要是指非金融企业的应收账款ღ◈ღღღ、租赁资产等资产形成的证券化产品ღ◈ღღღ，ABS和ABN可以将非金融企业的未来应收账款打包进行证券化ღ◈ღღღ，如基础设施资产的未来收益ღ◈ღღღ、租赁住房的租金收入等ღ◈ღღღ，因此ABS和ABN可以作为盘活存量资产的工具ღ◈ღღღ，具体产品形式有基础设施收费收益权ღ◈ღღღ、CMBS/CMBNღ◈ღღღ、类REITs等918博天堂官网ღ◈ღღღ。ღ◈ღღღ。从存量规模看ღ◈ღღღ，企业资产支持证券是目前资产证券化市场的主流ღ◈ღღღ，2023年末存量规模分别为2.12万亿元ღ◈ღღღ，信贷资产证券化和资产支持票据的存量规模分别为0.81万亿元和0.52万亿元ღ◈ღღღ。

　　从融资属性来看ღ◈ღღღ，资产证券化属于债权类融资工具918搏天堂官方注册页面ღ◈ღღღ。参考美国资产证券化的经验ღ◈ღღღ，以MBSღ◈ღღღ、CMBSღ◈ღღღ、CDO为代表的债权型资产证券化在20世纪90年代得到快速发展ღ◈ღღღ，MBS是以个人住房抵押贷款为底层资产的证券化ღ◈ღღღ，CMBS是以商业物业抵押贷款为底层资产ღ◈ღღღ，而CDO则是以上述证券化产品为底层资产的合成证券ღ◈ღღღ，上述资本工具的应用实现了不动产抵押贷款的证券化ღ◈ღღღ，使得银行体系内的贷款转移到公众手中ღ◈ღღღ，解决了银行资本金的问题ღ◈ღღღ，并将风险从银行体系分散出去ღ◈ღღღ，但是过度的证券化纵容了风险偏好的提升ღ◈ღღღ，反而加剧了系统性风险ღ◈ღღღ。从融资角度ღ◈ღღღ，企业资产支持证券ღ◈ღღღ，例如基础设施收费收益权ღ◈ღღღ、CMBSღ◈ღღღ、类REITsღ◈ღღღ，在发行时会基于底层资产的未来现金流进行定价ღ◈ღღღ，即按照收益法对资产进行重新估值ღ◈ღღღ，因此发行企业资产支持证券（或票据）来盘活存量资产ღ◈ღღღ，尤其是运营成熟的存量资产ღ◈ღღღ，可以起到提升资产价值ღ◈ღღღ、扩大融资规模的作用ღ◈ღღღ。

　　流动性方面ღ◈ღღღ，虽然市场规模较大ღ◈ღღღ，但资产证券化产品属于私募形式发行的证券ღ◈ღღღ，投资者要求比较高鬼泽夫妇ep11ღ◈ღღღ，仅机构投资者能够参与ღ◈ღღღ，流动性方面受到一定的限制ღ◈ღღღ。目前资产支持证券市场二级交投不活跃ღ◈ღღღ，以持有至到期为主ღ◈ღღღ，流动性较差ღ◈ღღღ。

　　不同的资本工具在融资属性ღ◈ღღღ、流动性ღ◈ღღღ、交易结构等方面各有特点ღ◈ღღღ，因此需要根据资产的特点来选择适合的盘活方式ღ◈ღღღ。资产盘活方式选择需要考虑资产本身的属性ღ◈ღღღ，包括收益及现金流特征ღ◈ღღღ。通常来说ღ◈ღღღ，权益性工具的投资人承担资产的经营风险同时可以分享资产成长收益ღ◈ღღღ，有更高的收益率要求918搏天堂官方注册页面ღ◈ღღღ，而债权性工具的投资人追求更为稳定的回报率ღ◈ღღღ。因此市场化程度高ღ◈ღღღ、成长性强的资产更匹配权益性工具投资人的需求ღ◈ღღღ，而市场化程度低天使投资ღ◈ღღღ，ღ◈ღღღ、稳定性高的资产更匹配债权性工具投资人的需求ღ◈ღღღ。例如ღ◈ღღღ，公用事业类资产ღ◈ღღღ，包括供水ღ◈ღღღ、污水处理ღ◈ღღღ、燃气等ღ◈ღღღ，其资产收益特点是由地方政府提供一定的保底业务量和结算单价ღ◈ღღღ，现金流稳定性强ღ◈ღღღ，更适合采用债权性工具进行盘活ღ◈ღღღ，而成长性较高的仓储物流ღ◈ღღღ、产业园资产与权益性工具更匹配ღ◈ღღღ。但这不意味着某个类别资产应该与某种盘活方式对应918搏天堂官方注册页面ღ◈ღღღ，还需要考虑资产具体情况ღ◈ღღღ。例如ღ◈ღღღ，电商自用的物流设施ღ◈ღღღ，由电商内部进行整租再进行分租ღ◈ღღღ，这种安排弱化了资产的成长性ღ◈ღღღ；而满足收益要求的公用事业类资产也可以使用权益性工具进行盘活鬼泽夫妇ep11ღ◈ღღღ。

　　与传统模式相比ღ◈ღღღ，新形势下的存量资产盘活更加注重资产运营与造血能力的提升ღ◈ღღღ，以及资产流动性的提升ღ◈ღღღ。这需要依靠公募REITsღ◈ღღღ、私募股权基金ღ◈ღღღ、资产证券化等创新型资本市场工具ღ◈ღღღ，将存量资产打包成标准化金融产品ღ◈ღღღ，以实现提升资产流动性鬼泽夫妇ep11ღ◈ღღღ、稳定资产价格ღ◈ღღღ、化解债务风险的目的ღ◈ღღღ。不同资本工具在盘活存量资产中发挥不同的作用ღ◈ღღღ，公募REITs是成熟资产的主要退出渠道ღ◈ღღღ，私募股权基金是培育期资产的重要盘活工具ღ◈ღღღ，资产证券化是收益稳定资产的债务性融资工具ღ◈ღღღ，需要根据资产的特点来选择适合的盘活方式ღ◈ღღღ。

　　经过多年的实践和发展ღ◈ღღღ，我国存量资产盘活在产业园区ღ◈ღღღ、新能源918搏天堂官方注册页面ღ◈ღღღ、环保设施ღ◈ღღღ、消费基础设施等诸多领域取得积极的进展ღ◈ღღღ。从已有的实践和市场运行情况来看ღ◈ღღღ，我国盘活存量资产在实践过程中ღ◈ღღღ，存在交易流程烦琐ღ◈ღღღ、治理结构和管理职能有待优化ღ◈ღღღ、投资者偏好趋同ღ◈ღღღ、资本市场深度不足ღ◈ღღღ、资产管理能力不足等问题ღ◈ღღღ，针对目前存在的问题ღ◈ღღღ，我们提出以下建议ღ◈ღღღ。

　　加强制度保障和制度创新是盘活存量资产的基础ღ◈ღღღ。一是继续加快发展REIT市场ღ◈ღღღ，简化交易流程博天堂918AG旗舰ღ◈ღღღ，降低交易成本ღ◈ღღღ，鼓励市场主体积极参与资产盘活ღ◈ღღღ。例如ღ◈ღღღ，可以借鉴日本REITs的做法ღ◈ღღღ，将信托受益权纳入“有价证券”范围ღ◈ღღღ，允许公募基金直接投资于信托受益权ღ◈ღღღ，从而简化交易流程ღ◈ღღღ，降低税收负担ღ◈ღღღ。二是考虑扩大税收优惠范围ღ◈ღღღ，例如对参与存量资产盘活的私募股权基金给予税收减免ღ◈ღღღ，进一步激发市场活力ღ◈ღღღ。国际经验表明ღ◈ღღღ，制度和交易模式的创新对资产盘活的成功至关重要ღ◈ღღღ。美国和日本在历史上均通过制度创新推动不动产资本市场的发展ღ◈ღღღ，实现提升资产流动性的目的ღ◈ღღღ，化解了金融系统的风险ღ◈ღღღ。三是提升市场的规范性和透明度ღ◈ღღღ，加强信息披露和制度建设ღ◈ღღღ，保证交易的公平性ღ◈ღღღ，对接国际标准ღ◈ღღღ，吸引外国投资者进入市场ღ◈ღღღ。

　　提升资产运营能力是盘活存量资产的关键ღ◈ღღღ。加强存量资产的运营管理能力ღ◈ღღღ，明确政府与市场之间的角色分工ღ◈ღღღ。政府专注于城市规划ღ◈ღღღ、审批和产权明晰工作ღ◈ღღღ，而将资产建设918博天堂(中国区)AG旗舰厅ღ◈ღღღ，ღ◈ღღღ、运营和维护交由专业化运营机构进行管理ღ◈ღღღ。通过培养一批在不同领域具有专业化运营能力的企业918搏天堂官方注册页面ღ◈ღღღ，例如租赁住房运营企业ღ◈ღღღ、产业园运营企业等ღ◈ღღღ，提高资产的市场化运营水平ღ◈ღღღ，增强资产应对经济周期和市场波动的能力ღ◈ღღღ，从而为投资者提供稳定的投资回报ღ◈ღღღ，建立投资者对资产价值的信心ღ◈ღღღ。参考新加坡政府在培育凯德集团和裕廊集团等企业方面的成功经验ღ◈ღღღ，应积极推动国有企业的市场化运营能力建设ღ◈ღღღ，打造一批具有国际竞争力的专业化运营机构ღ◈ღღღ，不仅能够支持本地经济发展ღ◈ღღღ，还能够通过输出先进的运营能力和管理体系ღ◈ღღღ，为全球市场提供优质的资产管理服务ღ◈ღღღ。返回搜狐ღ◈ღღღ，查看更多